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          【专家观点】顾学华:深化资本市场供给侧改革 助力高水平“双循环”
          来源:广州日报·新花城 文字:顾学华 日期:2021-03-16 浏览次数: 编辑:张冬梅 字号:[ ]

          本文建议,我国内地科创类企业采用A+H、A+S同步上市模式,在境内境外双重同步上市,是实现我国经济高水平双循环的重要有效途径之一。

          党的十九届五中全会提出,“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”?!笆奈濉惫婊ㄒ橐?,“坚持创新驱动发展,全面塑造发展新优势,提升企业技术创新能力”。实现高质量发展的关键,在于狠抓企业技术创新能力的提升。资本市场是社会经济资源配置重要场所,是技术创新的重要供给侧之一,与企业技术创新能力提升息息相关。深化资本市场供给侧改革对促进我国企业投身科技创新、实现我国实体经济高水平双循环具有重要现实意义。



          2021年3月15日 广州日报《理论周刊》刊文

          ▌深化资本市场体制供给侧改革助力企业技术创新能力提升

          长期以来,企业上市融资难一直都是我国资本市场改革迫切需要解决的问题。2020年10月,国务院金融稳定发展委员会提出,“增强资本市场枢纽功能,全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,提高直接融资比重”的未来资本市场改革发展方向。刘鹤副总理总结并提出“建制度、不干预、零容忍”九字方针,高度概括了我国资本市场改革发展的方向。2021年2月3日,李克强总理主持召开国务院常务会议,会议指出“企业优胜劣汰是市场经济的正常现象。加快完善应破产企业尤其是中小微企业退出配套政策,解决退出难问题,是优化要素配置和营商环境的重要举措”。

          首先,企业技术创新能力的提升取决于研发投入的强度和研发成果转化的效率。世界银行研究数据显示,2018年我国总体研发投入占国内生产总值占比约为2.19%,位居世界第十三位,低于英美日韩德等发达国家。然而,2018年我国在专利申请数位居世界第一,达到了1393814项专利申请,这说明我国在技术创新成果的实现和转化方面做得比较好。然而进一步比较后我们发现,我国总体创新水平位居世界第十四、亚洲第五,落后于美国、英国、德国、法国、新加坡等国家。究其深层的原因,还是在于我国在制度建设、监管质量、法律实施的透明和公开程度以及总体治理环境的塑造上还存在不小的差距。其次,从企业层面来说,由于技术创新具备投入与产出不成比例的高度不确定性,企业管理者在从事和评估创新机会时出现了或冒进或防御的意识形态,造成了过度投资或者投资不足的问题,严重阻碍了企业技术创新能力的提升。在这种情况下,发挥好、利用好资本市场作为引入外部投资融资的中介渠道就会显得格外重要。

          2019年1月,中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,决定在上交所科创板实施注册制。上交所科创板注册制的实施是我国探索具有中国特色资本市场改革进程中迈出的重要一步。过往我国采用核准的制度“从上而下”对企业进行上市审批,对企业有强制披露信息的要求,加上审批周期不确定等问题,影响企业国内上市的积极性,长期会对企业技术创新不利,与我国资本市场改革的初衷不符。注册制采用了“自下而上”企业自评估的方式申请上市,简化了审核流程,但对企业信息披露要求更高,企业退出机制也更为严格。

          ▌全面实施股票发行注册制保驾企业技术创新能力的提升

          如果把未上市的企业比喻成儿童的话,那么申请上市成功的企业就进入了成年期。成年人应该有担当肩负起时代赋予的使命责任感,应该主动诚信披露创新项目和相关技术信息,吸引外部投资共担风险共享利润。在注册制下,证监会的职能发生了变化,审核权下放到了上交所,证监会只负责企业上市注册,上市流程变得更加公开和透明,“不符合规定,不予注册”概括了本次注册制改革精髓。注册制实施一年多以来明显刺激了科创企业上市的势头,缩短了审核周期提升了审批效率。2020年上半年,近48%企业选择了科创板上市,2020年整年A股十大IPO申请案中科创板独占8家。

          本次在科创板实施注册制还涉及到企业退市机制的问题,解决了上市企业退出难的问题。注册是“宽进”,通过市场调节大浪淘沙优胜劣汰,留住和支持发展优质、有竞争力、最具创新能力和需要获取发展资金支持的企业,淘汰不思进取、管理僵化的“僵尸企业”,使有限的资本资源能得到最佳配置,形成高水平良性资本循环,从而保障我国资本市场长期稳定健康的发展。值得一提的是,技术创新不仅仅局限于科创企业当中,各行各业都要以提升技术创新能力为己任。因此,全面实施股票上市注册制对探索具有中国特色的资本市场改革具有重要意义,我们应该及时总结和吸取科创板注册制试点实施过程中的一些经验和教训,及时推广及应用到其他股市板块中。

          ▌境内境外双重上市助力经济高水平双循环

          我国内地企业境外上市融资并不是新鲜事物,早在1991年国家体制改革委员会就成立专家组前往香港考察,选定9家优质国有企业作为第一批试点单位赴港上市。2012年12月,证监会发布《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监管指引》鼓励海外上市。一批优质内地企业借助直接上市、借壳上市和协议控制(VIE)等方式赴海外上市,对我国互联网产业的发展壮大起到了功不可没的积极促进作用。海外上市除了可以扩大企业股票的流动性获得更多的融资机会外,还能获得国外投资者的关注,扩大企业的国际知名度,提升企业产品和服务的品牌与产品销路。企业也可以吸取借鉴国外优秀的治理和管理实践经验,回流国内进行创新运用,从而进一步提升完善企业自身的管理和治理能力。在实践层面,我国企业可以选择交叉上市,实现境内境外双重上市。研究表明,采用(逆向)交叉上市的企业双向溢出效应显著,企业的财务绩效能得到显著的提升。此外,境外资本市场上市要求相对简单,一般情况下国内企业比较容易达到要求,加上审核周期较短等因素,比较适合在国内上市困难但融资需求大的企业。此外,在上市估值方面,新兴产业具备高成长、高技术含量和高附加值等特性,加上在投资回报方面也更为简单直接,受到资本市场和投资者的青睐,因此估值也会更高。然而,近年来由于受到中美贸易争端、国际政治单边主义以及新冠肺炎疫情等因素的影响,我国企业海外上市又出现了一些问题和瓶颈。

          研究表明,上市地点的选择与上市地的文化同质性、上市成本、经济规模、金融发展水平、基础设施建设、制度环境和治理能力等因素有密切的关系。中国香港和新加坡与中国内地在文化上有相近性,经济规模和制度发展相对发达和成熟,两地证券交易所也都采用注册制发行股票。2013年,我国证监会与新加坡证券交易所签订了直接上市协议,我国境内企业在获得证监会许可后可以直接在新加坡上市。新加坡证券交易所在整体融资规模上较小,比较适合我国中小型企业。香港作为世界金融中心、世界十大资本市场和自由贸易港口,则更适合具备一定融资规模需求的大型企业。事实上,香港联合交易所是内地企业境外上市首选地,截至2021年1月31日,内地企业在香港联合交易所的股权融资的数量达到了464家,其中主板及创业板发行的H股上市为290家,主板及创业板红筹股上市174家,总市值约4.2万亿港币,市价总值占比超过了香港股市交易的总市值的三分之一。过往由于股票的发行制度和发行数量差异,只有中国工商银行和中国中信银行实现了在内地和香港同步上市。鉴于此,本文建议,我国内地科创类企业采用A+H、A+S同步上市模式,在境内境外双重同步上市,是实现我国经济高水平双循环的重要有效途径之一。

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